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企业的竞争优势可以从需求优势和供给优势方面来判断。需求优势主要集中体现在客户忠诚度方面,比如消费习惯、转换成本无形资产等。而供应优势则主要集中体现在竞争成本方面。

在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。因为成本优势在某些时候具有持久性,但他们也会瞬间消失。作为投资者,需要认识到企业的成本优势是否能被竞争对手轻易复制。曾经看到过很多企业都夸下过海口说他们是怎样通过把工厂转移到低成本地区,以达到降低成本的目的。只要有人提议找个劳动力成本低70%的工厂作为低端产品的供应商,整个管理层都会为之欢呼雀跃。这其实根本不是可持续的竞争优势。

因此要识别真正的持续性竞争优势起决定性的行业,我认为最可取的办法就是判断他的可替代性。我们拿海螺水泥举例来看。 水泥是同质化产品,竞争优势由成本决定。水泥企业的规模发展壮大依赖于产能(固定资产)的扩张,竞争实力的强弱则由制造成本高低决定。

一、资源优势与规模优势

1、矿山资源的稀缺性与不可替代性

如果企业拥有的矿藏资源低于其他资源生产商的采掘成本,那么这类企业就会拥有低成本的竞争优势。

海螺水泥创建于安徽,安徽省石灰石储备量全国第二且质优、便于开采。作为建筑主材用量庞大,水泥没有同等量体量的替代品。加之高品位的矿山资源是稀缺以及不可再生的,水泥企业拿下大型矿山后,拥有 20 年以上的开采权,实现排他性的区域资源垄断。中泰证券在对海螺水泥的矿山资源进行价值重估后,认为其无形资产中矿山开采权的公允 价值为500-600亿元,与账面价值30亿元相比增值至少470亿元。而在海螺水泥高管看来,公司拥有的矿山资源价值远远高于470亿元。

2、运输优势

地理优势在成本优势当中更具有持久性,因为地理位置更不容易复制。这类优势在大批量商品行业当中更为常见。这些产品通常具有较低的价值重量比。且消费市场接近于生产地。比如水泥加工、石料加工等行业。几乎没有那家企业愿意在自家领地周围再开一个新的产生基地,这就让他们拥有了一条基于地理位置的护城河。水泥生产地距离消费市场越远,运输成本也就越高。如果这类企业从生产地到消费市场距离越短,那么他们也就拥有了更低的成本,也就意味着竞争对手要抢夺他们的市场绝非易事。当然海螺具有两个方面的成本优势,一个是基于安徽的传统半径距离优势,另一个就是水运的低成本与运输半径的扩大。

开采后加工成水泥再进行陆运的话,运输半径不超过500公里,也仅能在安徽生存,但是长江给予了海螺水泥新生。长江黄金水道贯穿东西南北,可以全覆盖华东华南。正是在此基础上,海螺水泥早在1998年提出“t型发展战略”,其中竖为长江,横为沿海。“t型”战略核心是在长江沿岸石灰石资源丰富的地区建设大型水泥熟料生产基地,在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂,并改造成水泥粉磨站进行终端销售。

由于水路运输半径能到达1500公里,所以很好解决水泥产业做大后所遇到的“运输成本高,销售区域受限”的瓶颈问题。海螺水泥在长江沿岸生产熟料后,通过水路运输到发达地区再进一步加工成水泥,形成其独特的模式。如今海螺水泥集矿山、码头、运输与市场为一体,已经形成了产销一提的优质闭环。

如果说“t型发展战略”在10年前还有复制的可能,而在水泥行业已经进入成熟期之下,其他水泥厂再想复制其模式,已经不太可能了。除非长江断流,不然再难看到海螺水泥的核心竞争力被打破。

3、规模优势

当行业进入到成熟期时,谁生产成本低,谁的话语权就大。海螺水泥在生产成本上有着巨大的优势,而煤炭以及电力基本占据了水泥生产中60%的成本,海螺水泥可以通过规模优势对煤炭进行统一采购,并且还拥有世界容量最大的余热发电机,煤炭以及电力这两大块成本问题也得到有效控制。在此基础上,海螺水泥在煤炭与电力上的吨成本相比同行业标准均可节约10%左右。

4、管理与财务优势

从销售费用看,由于海螺水泥的规模优势,所以其工资及折旧费用相对较低。而码头优势以及“t型”战略下其运输和包装费也较低。财务费用方面,由于长期借款和短期借款的减少,其财务费用较往年有了大幅的下降。我们在中泰证券的研报中找到了海螺水泥与另一水泥龙头华新水泥吨费用的对比,其中差异明显——在水泥行业中,华新水泥2017年的roe仅次于海螺水泥

海螺核心竞争力来自成本端的绝对优势,以及在行业中成本端优势的持续性。由于水泥行业产成品高度的同质化,行业的竞争力取决于企业的综合生产成本,即行业中的企业重点需要关注成本领先战略。行业中谁的生产成本最低,谁就最具有话语权。

中泰证券测算认为从华东区域水泥企业的成本曲线看,海螺水泥位于成本曲线的最前端,优势非常明显,按照 2017 年的与行业边际生产成本的差距约为 80 元。按照2017年年报拟合的2017年华东区域水泥完全生产成本曲线看,海螺水泥在区域内拥有最大的单体产能和最低的生产成本。与万年青的生产成本差距约为 16 元/吨,与南方水泥的综合生产成本差距约为44 元/吨,与山水水泥的综合成本差距约为 47 元。

海螺水泥,其之所以具备明显的超额收益,源于稳定的盈利及高roic,即便是在周期下行期,如 2015 年,海螺依然能保持稳定高于竞争对手的资本回报水平,得益于较高的产能利用率(用总资产周转率替代)以及较低的成本。其具备远超行业平均水平的成本优势,虽然公司成本优势无法通过技术升级不断扩大,但 t 型战略以及优良的管理体制同样使得其成本优势具备不可复制性,由此保持了多年的稳定增长。

将同一区域内,海螺水泥出厂价与其他公司相比,确实也并无明显优势。由此可见成本控制能力才是公司高盈利以及高roic的核心。

低成本的竞争优势具体体现在,行业景气上行期获得更多的扩张机会,行业景气下行期保持较高的产能利用率抢占市场份额。历史上海螺的资本性开支增速峰值一般比行业峰值提前一年,增幅也更高,保持顺周期扩张;另外在周期向下时稳定资本性支出(自建、收购),保持较高的产能利用率,稳定提升市占率,如 2005、2012、2015 年,反而 2007-2010年水泥行业景气期市占率提升并不明显。2017 年是一个例外,错峰限产抑制周边省份产能发挥,但是海螺的大本营安徽没有提出错峰生产的明确要求,公司销量逆势增长。

水泥行业在这100多年来都没有大的技术变革,未来产品变革的可能性几乎没有,所以说一旦行业龙头坐稳后就很难被超越。

二、技术优势与经验曲线

低成本结构来源于低投入成本,或者在更经常的情况下来源于专有技术。 在具有复杂生产过程的行业中,学习与经验是降低成本的主要途径。那些勤勉的企业可以沿着学习曲线领先于竞争对手,保持比大多数专利期更长的成本优势。需要注意的是和专利一样,这种基于学习的专有的成本优势在很大程度上取决于技术更新的速度。如果技术更新很快,他就会使获得的经验迅速过时,劲儿损害成本优势。因此在像半导体、半导体设备等迅速发展的行业中成本优势比其他行业的预期寿命要短得多。

另一方面,如果技术更新随着行业的成熟而变得缓慢,竞争对手最终会获得领先与其他企业所学到的经验。这种领先往往可以导致企业之间不同的成本变化。只要实际价格和实际成本走势不吻合,市场份额就会发生变动,一旦市场份额发生变动,竞争者的相对成本就会发生变化。如果价格的下降速度赶不上成本的下降速度,那么占有最大市场份额的市场领导者就会失去所占的份额。

如果价格的下降速度超过了领导者的成本下降速度,那么肯定就有以高于产业平均水平成长的竞争者。在其他竞争者的利润率萎缩时,这个竞争者的利润率通常仍能维持不变。中国巨石在玻璃纤维这一行业中就发生着这种现象。

只有当价格与成本同步下降,并且低到足以阻止高成本竞争者攫取市场份额的时候,价格和市场份额才能保持稳定。

此外简单的产品和简单的生产过程都不适合于产生专有的技术优势,他们难以获得专利,却容易复制和转让。

欧文斯科宁(oc)是全球领先的建筑材料和玻璃纤维复合材料生产企业,其中复合材料板块和中国巨石的主营业务相似。作为传统龙头,其技术优势明显,因此在 2012 年之前净利率高于巨石。而在 2012年之后,随着但中国巨石产品结构及技术升级、产线规模扩大等,净利率逐渐赶超 oc。从巨石盈利能力超越 oc 可以看出,具备成本优势的企业需要不断的进步去保持优势。

北新建材、中国巨石均依靠技术升级带来效率的提升从而降低成本,进而取得超行业增长。中国巨石净利率显著高于同行,2017 年中国巨石净利率约25%,泰山玻纤净利率约 13%,行业平均水平约 8%;而北新建材也已成为石膏板行业的绝对龙头,相对行业其盈利始终保持在较好的水平。

通过技术升级不断巩固成本优势的企业,如北新建材、中国巨石。中国巨石净利率显著高于同行,其单位成本连年下降。除规模优势逐渐凸显外,技术创新,产线升级、生产工艺、自动化等创新也在持续带来成本下降。北新建材同样如此,以公司全资子公司泰山石膏为例,1996 年以来,不断进行技术升级及管理优化,实现成本节约及劳动生产率的提升,已处行业领先水平。

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